数据来源(yuan)：WIND，格隆汇整理(li)数据截至2026年3月24日

K型时代：行业分化加(jia)速，头部效应凸(tu)显(xian)

2025年，全球创新药(yao)投融资已经触底(di)回升，但资金呈现明显(xian)的头部集中效应。

据招银国际数据，2025年前三(san)季(ji)度全球创新药(yao)融资同比下滑，Q3单季(ji)同比回升8.6%；国内(nei)创新药(yao)产业提速明显(xian)，Q3融资规模同比激增(zeng)443.6%，成为全球创新药(yao)融资的重要增(zeng)长引擎(qing)。但资金并没(mei)有分散流向各类企业，中小(xiao)型biotech（生物科技公司）受资金压力影响(xiang)，更愿意把(ba)有限资源(yuan)投到研发中后期的优质项目上，对(dui)CXO的选(xuan)择也更挑(tiao)剔，综合能力强、交付质量高(gao)、产能稀缺的头部公司，成为他们的优先选(xuan)择，行业分化进一步拉(la)大。

图(tu)表二：全球与中国创新药(yao)融资情况

数据来源(yuan)：招银国际，格隆汇整理(li)

另一边，创新药(yao)BD交易的爆发，给CXO打开了新的增(zeng)长空(kong)间。

国家药(yao)监局数据显(xian)示，2025年国内(nei)创新药(yao)BD交易金额突破1300亿美(mei)元，交易数量超150笔，双双刷新历史纪录，中国首次超过美(mei)国，成为全球创新药(yao)BD交易金额最高(gao)的市场。创新药(yao)对(dui)外授权、全球合作的增(zeng)多，直接带动了研发、工艺开发、商业化生产全链条(tiao)的外包需求，而具备全球交付能力的头部CXO，正是这些BD项目落地后的核心服务方。

随着行业长期增(zeng)长的确定性正持(chi)续(xu)加(jia)固，市场对(dui)该(gai)领域的长期信心显(xian)著增(zeng)强。这一趋势意味着更多产业资源(yuan)将向此倾斜(xie)，从(cong)而为作为研发核心服务商的CXO赛道带来了更广阔的发展空(kong)间，使其长期增(zeng)长逻辑更加(jia)稳固。

如果说资金和行业环(huan)境是外部助力，那技术(shu)变(bian)革(ge)就是行业分化的根本原因。

当下多肽、寡核苷酸、ADC、TPD等复杂新分子，已经成为创新药(yao)研发的主流方向。这类分子对(dui)合成工艺、生产条(tiao)件(jian)、质量控制的要求，远高(gao)于(yu)传统小(xiao)分子药(yao)物。药(yao)企的竞(jing)争，也从(cong)“谁先立项”变(bian)成“谁能抢(qiang)先锁定头部CXO的稀缺产能”。拥有成熟技术(shu)平台、规模化产能、高(gao)效交付体(ti)系的头部CXO，和中小(xiao)厂商的差距(ju)正在快速拉(la)大，行业正式进入硬实力主导的新阶(jie)段。

量利质三(san)重突破，超预(yu)期业绩背后的“含金量”

依托行业结构性红利，药(yao)明康德2025年在收入、利润、财务健康度上全面超预(yu)期，各业务板块协同发力，在手订单储备充(chong)裕，用实打实的经营数据，坐稳了行业头部位置(zhi)。

收入端：公司逐季(ji)增(zeng)长超指引，订单储备奠定增(zeng)长基(ji)础。

2025年公司全年营收454.6亿元，同比增(zeng)长15.8%；其中持(chi)续(xu)经营业务收入434.2亿元，同比增(zeng)长21.4%，大幅超出前期给出的业绩指引，增(zeng)长韧性十足。单季(ji)表现更具说服力，Q4营收126.0亿元创历史新高(gao)，Q1-Q4单季(ji)营收分别为96.55亿元、111.44亿元、120.58亿元、125.99亿元，全年环(huan)比连续(xu)增(zeng)长。在行业普遍受订单转化节奏拖累的背景下，这一走势充(chong)分体(ti)现了公司的订单获取与落地交付能力。

图(tu)表三(san)：公司单季(ji)度与年度收入情况

数据来源(yuan)：WIND，公司官网，格隆汇整理(li)

盈利端：公司毛利率持(chi)续(xu)提升，利润实现超额增(zeng)长。

收入是规模的体(ti)现，盈利则更能反映(ying)公司的经营质量。药(yao)明康德的盈利效率，随着规模扩大同步提升，利润增(zeng)速大幅跑赢(ying)收入增(zeng)速。

2025年公司整体(ti)毛利率47.64%，同比提升6.16个(ge)百分点；核心化学业务毛利率51.89%，同比提升5.50个(ge)百分点。毛利率提升的核心，是CRDMO一体(ti)化模式的优势持(chi)续(xu)释放，临床后期与商业化项目占比不断提高(gao)，带动产能利用率、人员效率、运营效率同步优化。

成本控制同样亮眼：营业成本仅同比增(zeng)长3.64%，远低于(yu)15.8%的收入增(zeng)速，收入与成本的增(zeng)长差，直接转化为利润的高(gao)速增(zeng)长。2025年经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增(zeng)长41.3%，公司在扩大规模的同时，赚钱效率实现了质的飞跃。

财务指标：低负债(zhai)高(gao)现金流，财务稳健性行业领先

稳健的财务状况，是药(yao)明康德穿越行业周期的重要底(di)气。

截至2025年末，公司总资产首次突破千亿，达到1031.2亿元，而资产负债(zhai)率仅22.2%，远低于(yu)行业平均水平，财务安全性突出。同期经营活动现金流净额172.0亿元，同比增(zeng)长38.66%，现金流高(gao)于(yu)净利润，也印证了公司盈利的真实度和可持(chi)续(xu)性。上市七年以来，公司营收复合增(zeng)速24.85%，资产复合增(zeng)速24.16%，规模扩张与资产增(zeng)长高(gao)度匹配。

管理(li)层对(dui)资本开支的严(yan)格把(ba)控，叠加(jia)CRDMO模式的独特优势，让公司实现了规模扩张与财务稳健的平衡。充(chong)沛的现金流，既为股东回报(bao)提供(gong)了支撑(cheng)，也为核心产能建设、技术(shu)升级储备了充(chong)足资金。

业务端：核心赛道领跑，多元业务全面复苏

化学业务是公司的核心增(zeng)长引擎(qing)，2025年收入364.7亿元，同比增(zeng)长25.5%。其中TIDES业务（寡核苷酸和多肽）表现最为突出，收入113.7亿元，同比激增(zeng)96.0%，规模已超过瑞士CDMO巨(ju)头CordenPharma2024年全年营收，成为GLP-1减肥药(yao)浪潮下外包需求的主要承接方。

小(xiao)分子CDMO管线也在持(chi)续(xu)扩容，2025年新增(zeng)839个(ge)分子，年末累计3452个(ge)；其中商业化项目83个(ge)、临床III期项目91个(ge)，两类高(gao)价值(zhi)项目全年新增(zeng)22个(ge)，为后续(xu)商业化收入持(chi)续(xu)增(zeng)长打下了扎实的项目基(ji)础。

此前受行业周期影响(xiang)的测试业务、生物学业务，2025年也重回正增(zeng)长，收入分别为40.4亿元、26.8亿元，同比增(zeng)长4.7%、5.2%。两大业务新分子收入占比均超30%，在核酸、偶联药(yao)物等前沿领域，依旧(jiu)保持(chi)行业领先地位。

2026增(zeng)长确定性拉(la)满，估值(zhi)逻辑迎深层切换(huan)

2025年的业绩，是药(yao)明康德核心能力的一次集中验证；而年报(bao)中披露的2026年业绩指引，更直接展现了公司的增(zeng)长底(di)气：2026年预(yu)计整体(ti)收入513-530亿元，持(chi)续(xu)经营业务收入同比增(zeng)长18%-22%。

这一目标并非空(kong)中楼阁，而是被多重因素牢牢锁定的可实现路径。在市场仍在迷茫寻找方向时，药(yao)明康德已经把(ba)未来两年的增(zeng)长曲(qu)线清(qing)晰勾勒出来。

支撑(cheng)增(zeng)长的核心逻辑很明确：首先是充(chong)足的在手订单。截至2025年末，公司在手订单达580亿元，这是未来1-2年收入的核心保障。CXO行业的订单转化周期相(xiang)对(dui)确定，如此大规模的订单储备，让公司牢牢掌握了增(zeng)长的主动权。

图(tu)表四：在手订单情况

数据来源(yuan)：公司官网，格隆汇整理(li)

其次是行业外包率持(chi)续(xu)提升。沙利文数据显(xian)示，全球生物医药(yao)外包率从(cong)2024年的50%升至2025年的53.2%，且仍在上行通道。创新药(yao)研发复杂度越高(gao)，药(yao)企降(jiang)本增(zeng)效的需求就越强，头部CXO的议价能力也随之提升。药(yao)明康德作为医药(yao)研发链条(tiao)里的核心服务商，直接受益于(yu)这一长期趋势。

最后是新分子赛道的红利。复杂新分子成为研发主流后，技术(shu)和产能成为稀缺资源(yuan)。公司拥有10万(wan)升多肽固相(xiang)合成反应釜产能，TIDES业务在手订单同比增(zeng)长20.2%。GLP-1浪潮之后，口服多肽、多肽类自身免疫(yi)疾病药(yao)物等新方向已经蓄势待发，将成为TIDES业务下一阶(jie)段增(zeng)长的核心动力。

除(chu)了行业趋势，公司自身的战略(lue)动作，也在把(ba)增(zeng)长确定性落地为实际业绩。

2025年公司做(zuo)了一次明确的战略(lue)聚焦：剥离ATU（附属科技子公司）、临床CRO/SMO等非核心业务，把(ba)资源(yuan)全部集中到CRDMO核心赛道。资产剥离释放的现金流，精准投入核心产能建设，2026年资本开支预(yu)计65-75亿元，用聚焦主业的“减法”，换(huan)取核心业务增(zeng)长的“乘法”。

同时，高(gao)效的运营效率和全球化布(bu)局，有效对(dui)冲(chong)了外部风险。2025年美(mei)国客户收入同比增(zeng)长34.3%，欧洲及其他地区收入保持(chi)稳定，多元化的客户结构，让增(zeng)长不再(zai)依赖单一区域，形成了更稳固的联动支撑(cheng)。

股东回报(bao)与激励机制，也为长期增(zeng)长保驾护航。

董(dong)事会提议2026年现金分红总额57.1亿元，再(zai)创历史新高(gao)，同时维持(chi)30%的年度分红比例与10亿元中期分红计划，这既是对(dui)股东的回馈，也体(ti)现了管理(li)层对(dui)现金流和长期增(zeng)长的信心。

2026年H股奖励信托计划，更把(ba)管理(li)层激励和业绩目标深度绑定：收入达到513亿元，授予不超过15亿港元等值(zhi)H股；收入达到530亿元及以上，额外授予10亿港元等值(zhi)H股，真正实现管理(li)层与股东利益一致。

小(xiao)结

2025年CXO行业的K型分化已经落地，行业竞(jing)争的本质，就是硬实力的较量。药(yao)明康德的业绩高(gao)增(zeng)，既是行业结构性红利的体(ti)现，也是自身核心竞(jing)争力的必然结果：战略(lue)聚焦CRDMO主业、打造(zao)高(gao)效运营壁(bi)垒、全球化交付能力、极致稳健的财务状况，共同构筑了难以复制的竞(jing)争优势。

2026年行业分化还将继续(xu)，而580亿元在手订单、全球领先的产能技术(shu)、明确的业绩指引，让药(yao)明康德的增(zeng)长确定性十分充(chong)足。公司从(cong)“医药(yao)研发服务商”向“行业标准构建者”的角色转变(bian)，也带动估值(zhi)逻辑发生深层变(bian)化。

过去市场把(ba)它当作成长股，看重增(zeng)长弹(dan)性；如今在不确定性弥漫的环(huan)境下，药(yao)明康德已经成为医药(yao)研发产业链的核心基(ji)础设施。连续(xu)四季(ji)环(huan)比增(zeng)长、创新高(gao)的利润率、22.2%的低负债(zhai)率、172亿元的强劲现金流，这些指标的核心意义，已经从(cong)“增(zeng)长有多快”变(bian)成“确定性有多强”。

市场对(dui)它的估值(zhi)逻辑，也从(cong)成长股的线性外推，转向确定性资产的价值(zhi)重估。在充(chong)满变(bian)数的市场里，能持(chi)续(xu)交付稳定业绩，就是最稀缺的价值(zhi)。