财通证(zheng)券徐陈翼(yi)团队正在复(fu)盘70年月的资产显(xian)示时，给出的结论越发(fa)直接：正在全(quan)部70年月，黄金的收(shou)益率遥遥抢先，而且(qie)是唯一(yi)正在扣除通胀后(hou)还能完成正收(shou)益的大类资产。但他们也提示，持有黄金的体验并不轻(qing)松——正在长期下跌的过程当中，金价不时会涌现大幅回撤，且(qie)这些下跌往往产生正在股市反弹、通胀临时缓解的时期。

综合这几家机构的观点，一(yi)个更具(ju)实际意义的结论浮出水面：现正在去(qu)讨论市场是否重演“70年月剧(ju)本”，关键(jian)不正在于把筹马全(quan)压正在某一(yi)种资产上(shang)，而是要(yao)重点窥察油(you)价冲击会持续多久，和美元走势和市场流动性(xing)会怎样变(bian)化。黄金近期的短时间走弱，并不意味着它正在滞胀情况下的投资价值(zhi)消逝了。相反，这更像是一(yi)种提示：如果70年月的行(xing)情真的重演，投资者首先要(yao)顺应的，就是“急涨(zhang)—急跌—再(zai)涨(zhang)”的激烈(lie)波(bo)动节拍。

70年月黄金为甚么能赢：它吃到了“货币秩(zhi)序(xu)变(bian)化+动力冲击”的双主线(xian)

财通证(zheng)券对(dui)70年月进行(xing)了分段复(fu)盘，发(fa)明黄金正在几个关键(jian)时期，几乎都是显(xian)示最好的大类资产：

• 正在“美元与黄金崩溃”阶段（1966/01—1973/10），伦敦现货黄金涨(zhang)幅达 178.4%。
• 第一(yi)次石油(you)危(wei)机（1973/10—1974/03）期间，黄金再(zai)涨(zhang) 76.5%，同期标普500为 -13.2%。
• 第二次石油(you)危(wei)机相关区间（1978/11—1981/01），黄金涨(zhang) 161.9%。

如果将周期拉长（1966/01—1985/12），黄金的累计涨(zhang)幅高达 829.1%。财通证(zheng)券还特别强调了一(yi)个关键(jian)数据：正在剔除通胀要(yao)素(su)后(hou)，黄金是这一(yi)时期唯一(yi)连结实际收(shou)益为正的资产，而同期的股票和债券实际收(shou)益率全(quan)部为负。

这组数字把70年月黄金的“胜率”说分明了：它不但是避险，更像是对(dui)高通胀、负实际利率、和货币名誉冲击的一(yi)揽(lan)子订价。

“大涨(zhang)后(hou)的初次大跌”正在汗青上(shang)长甚么样：黄金回撤产生正在通胀暂退、股市回血的时候

回顾20世纪70年月，如果认为黄金只会“单边下跌”，那就陷入(ru)了误区。根据财通证(zheng)券基于“美林投资时钟”对(dui)1966—1985年行(xing)情的复(fu)盘，黄金并不是正在每个阶段都能连结涨(zhang)势：

o 前(qian)期的暴跌：正在1970年10月—1972年8月（经济复(fu)苏期），黄金下跌了 79.5%；随后(hou)的1972年8月—1974年12月（滞胀期），黄金继续大涨(zhang) 178.9%，而同期标普500指数则下跌了 38.3%。

o 典(dian)范的回撤：但是，到了1975年3月—1976年5月（经济再(zai)次复(fu)苏），黄金涌现了一(yi)轮显(xian)著下跌，跌幅达 29.2%；与此同时，标普500指数反而下跌了 20.2%。

这一(yi)阶段的市场显(xian)示能够总(zong)结为：前(qian)期的通胀预期被充(chong)分订价，随后(hou)因经济企(qi)稳修复(fu)、市场风险偏好上(shang)升而产生逆(ni)转。

换言之，70年月的黄金并不是“只涨(zhang)不跌”，正在特定阶段也会回吐部分涨(zhang)幅——特别是当市场预期“滞胀即将竣事”或(huo)“政策面对(dui)转向”的时候，黄金的回撤尤为显(xian)着。

为甚么此次黄金反而先跌了？强美元、生意业务拥挤(ji)与资金的“提现需求”

华泰证(zheng)券正在呈报中指出，面对(dui)近期的市场冲击，底(di)本应该避险下跌的黄金和白银反而领跌。这面前(qian)的核心缘故(gu)原由正在于：美元显(xian)示强势、其他资产分流了资金，加(jia)上(shang)前(qian)期黄金涨(zhang)得太多，导致(zhi)估值(zhi)偏高且(qie)生意业务过于拥挤(ji)。简(jian)朴来说，正在市场急需资金的时候，黄金扮演了被大家“卖掉换现金”的脚色。

美银美林的资金流向数据也印证(zheng)了这一(yi)点：3月7日当周，黄金遭遇(yu)了自2025年10月以来的最大单周资金流出（18亿美元）；比拟之下，动力板块却迎来了史上(shang)最大的单周资金流入(ru)（70亿美元）。美银美林提示，正在美元走势明白之前(qian)，不宜希望黄金能大幅反弹。目前(qian)，油(you)价和美元还没(mei)有涌现显(xian)着的反转旌旗灯号，标普500指数也还没(mei)有充(chong)分调整(zheng)到位。

这也就表明了为甚么大家会以为“黄金之前(qian)像上(shang)世纪70年月初那样大涨(zhang)，现正在却突然大跌”。这并不是黄金的长期逻辑失效了，而是市场正在以后(hou)的微(wei)观背景下，优先选择把容易变(bian)现的资产卖出，做了一(yi)次“流动性(xing)排序(xu)”。

“滞胀”生意业务必要(yao)分阶段看：黄金的节拍嵌正在三段逻辑之中

张继强团队将“滞胀”行(xing)情份(fen)为三个阶段，这一(yi)框架如果从黄金视角来看，其实更具(ju)指导意义：

1）第一(yi)阶段：生意业务“通胀”——黄金未必最强，乃至可能承压

动力代价推高通胀，央行(xing)快速(su)加(jia)息，流动性(xing)收(shou)紧。正在这一(yi)阶段，商品全(quan)体显(xian)示强势，但黄金未必占优——因为实际利率下行(xing)与美元走强，往往压制黄金显(xian)示。这也是以后(hou)黄金回调的微(wei)观背景：不是通胀没(mei)了，而是“流动性(xing)更贵了”。

2）第二阶段：通胀与阑珊拉锯(ju)——黄金开始(shi)从新订价

经济走弱，市场开始(shi)预期政策转向，实际利率见(jian)顶。正在这一(yi)阶段，黄金通常开始(shi)走强，因为市场从“抗通胀”转向“抗阑珊+抗政策失误”。这往往是黄金真正进入(ru)趋势性(xing)下跌的起点。

3）第三阶段：阑珊主导——黄金行(xing)情走向序(xu)幕

通胀回落(luo)，央行(xing)降息，债券牛(niu)市开启。此时黄金的逻辑渐(jian)渐(jian)弱化，因为系统性(xing)风险下降，资金转向风险资产或(huo)利率资产。

总(zong)结来看：黄金不是简(jian)朴的“滞胀受害资产”，而是一(yi)个对(dui)“实际利率拐点”高度敏感(gan)的资产。

以后(hou)市场如果仍正在第一(yi)阶段与第二阶段之间摇摆(bai)，那么黄金的波(bo)动，素(su)质上(shang)就是正在提前(qian)生意业务这一(yi)拐点的不确定性(xing)。

这套框架的关键(jian)是“拐点递次”：政策底(di)—利率顶—市场底(di)—通胀顶—经济底(di)。市场如果真正在拿“1970剧(ju)本”，眼(yan)下更像正在第一(yi)段和第二段之间摇摆(bai)：既(ji)怕通胀被再(zai)度点燃，又怕流动性(xing)已经开始(shi)掐住风险资产。

2020s会走向滞胀照样“通胀性(xing)繁荣”？对(dui)黄金而言，素(su)质是“油(you)价×美元”的判断(duan)

美银美林计谋(mou)师(shi)Michael Hartnett团队的判断(duan)，看似(si)正在讨论微(wei)观途径，但对(dui)黄金来说，能够压缩成一(yi)个更直接的框架：

油(you)价决定通胀高度，美元决定黄金弹性(xing)。

• 景象一(yi)：冲突短暂、油(you)价受控（<90美元）

通胀压力无限，美元可能保持强势，流动性(xing)不显(xian)着宽松。

黄金：震动为主，难以走出趋势行(xing)情

• 景象二：冲突升级(ji)、油(you)价冲高（100-120美元）

通胀再(zai)度失控风险上(shang)升，政策被动性(xing)增强。

黄金：中期逻辑强化，但短时间仍可能受美元压制

换句话说，黄金并不是简(jian)朴跟随油(you)价下跌，而是取决于“油(you)价是否迫使政策失控”。只有当市场开始(shi)质疑货币政策的无效性(xing)时，黄金才会进入(ru)最强区间。

资金流已经开始(shi)“反向”：这对(dui)黄金意味着甚么？

Hartnett团队提出的四个“市场触(chu)底(di)旌旗灯号”，如果专门从黄金角度解读，其实是正在形貌一(yi)个典(dian)范过程：

• 黄金涌现大规模资金流出（已产生）

申明它已经完成了“流动性(xing)提款(kuan)机”的阶段

• 动力吸走资金（正正在产生）

申明市场仍正在生意业务“通胀第一(yi)阶段”

• 油(you)价、美元尚未回落(luo)（尚未产生）

意味着黄金的压制要(yao)素(su)仍正在

• 风险资产尚未完全(quan)出清（尚未产生）

意味着避险需求还未真正回归(gui)黄金

因此，以后(hou)黄金的状态能够总(zong)结为：已完成第一(yi)轮调整(zheng)，但尚未迎来“驱动它再(zai)起一(yi)轮下跌”的微(wei)观条件。

70年月的真正启示：黄金是主线(xian)资产，但节拍从不屈滑(hua)

财通证(zheng)券对(dui)70年月的行(xing)业、风格与国(guo)别显(xian)示进行(xing)了更仔细的拆解，这一(yi)点对(dui)理解黄金尤为关键(jian)。因为如果只看结果——黄金长期大幅跑赢——很容易得出一(yi)个过于简(jian)朴的结论，但真实的汗青途径要(yao)复(fu)杂得多。

从当时的资产显(xian)示来看，动力始(shi)终是推进通胀预期下行(xing)的“第一(yi)驱动力”，股票市场外部则经历了频繁而激烈(lie)的风格切换，不同国(guo)度之间的显(xian)示也显(xian)着分化。正在这样的微(wei)观背景下，黄金并不是每个阶段的领涨(zhang)资产，而更像是贯穿全(quan)周期的一(yi)条“订价主线(xian)”。

具(ju)体来看，正在通胀方才仰面、市场仍正在生意业务增进与需求扩大时，动力等周期品往往率先下跌，黄金的显(xian)示反而未必凸起；而当通胀持续高企(qi)、货币政策逐(zhu)渐(jian)得到束缚力，乃至市场开始(shi)质疑货币名誉时，黄金才会进入(ru)最具(ju)迸发(fa)力的阶段；等到经济下行(xing)压力真正展现、通胀开始(shi)回落(luo)，资金又会转向债券等利率资产，黄金的绝对(dui)优势随之减弱。

换句话说，黄金虽然是70年月最成功的资产之一(yi)，但它的下跌并不是线(xian)性(xing)的，而是嵌正在“通胀—政策—增进”反复(fu)博弈的节拍之中。这也意味着，纯真用“滞胀利好黄金”来做线(xian)性(xing)推演，往往会低估过程当中不可幸免的波(bo)动与回撤。

回到当下：黄金的回调，更像是汗青正正在“墨守(shou)成规”睁开

把上(shang)述汗青经验映射到以后(hou)市场，能够得到一(yi)个更具(ju)表明力的判断(duan)：如果市场确切正在沿(yan)着“1970年月剧(ju)本”运行(xing)，那么黄金近期的下跌，并不是对(dui)这一(yi)叙事的否定，反而是其中最典(dian)范、也最容易被轻(qing)忽的一(yi)段——

即正在一(yi)轮快速(su)下跌之后(hou)，由流动性(xing)收(shou)紧和资金再(zai)配置所触(chu)发(fa)的“第一(yi)次显(xian)著回撤”。

以后(hou)阶段，油(you)价冲击从新仰面、通胀预期升温(wen)，但与此同时，美元仍然保持强势、实际利率处于高位，市场全(quan)体流动性(xing)偏紧。正在这样的情况下，黄金被优先卖出，素(su)质上(shang)并不是因为其长期逻辑被破坏，而是因为它正在此前(qian)下跌中已经积累了较多浮盈，具(ju)备“变(bian)现效率高”的特性(xing)。

因此，与其纠结黄金“为甚么会跌”，不如把关注(zhu)点放正在决定其下一(yi)轮趋势的几个核心变(bian)量(liang)上(shang)：油(you)价冲击是否会持续，从而将通胀推向失控区间；美元什么时候见(jian)顶，实际利率什么时候涌现趋势性(xing)回落(luo)；和市场是否会从纯真的流动性(xing)收(shou)紧，进一(yi)步演变(bian)成名誉风险的裸露。

只有当这些条件渐(jian)渐(jian)具(ju)备，黄金才有可能从以后(hou)的“被动兑现资产”，从新变(bian)化成市场主动配置的核心标的。

正在那之前(qian)，更实际的途径大概是：黄金仍将正在波(bo)动中反复(fu)演绎“下跌—被兑现—再(zai)下跌”的节拍。这既(ji)是1970年月的真实写照，也可能是本轮周期中，投资者必须从新顺应的市场常态。