年末避险情绪升温，红利资产迎“日历效(xiao)应”窗(chuang)口(kou)

全景网：2025年即将收官，近(jin)期行情走(zou)势较为震荡，和高波动的主题投资相比，红利类资产呈现出逆势走(zou)强的趋(qu)势，这(zhe)是为什么？

廖(liao)裕舟：进入四季度以(yi)来，整(zheng)体红利是偏向走(zou)强的。我(wo)觉得核心原因是到(dao)了年末，A股会有“日历效(xiao)应”。形成(cheng)这(zhe)个日历效(xiao)应的核心原因是到(dao)了年末投资者普遍倾向于(yu)避险。尤其是在年初以(yi)来已经积(ji)累(lei)了一定浮盈的情况下(xia)，大家的投资倾向于(yu)保守。

另外一点(dian)，我(wo)们观察历史(shi)上越是临近(jin)年末，前期很多概念炒作或者主题行情都会趋(qu)于(yu)平淡，大家的投资会倾向于(yu)更(geng)加低估值、有安全边际或者更(geng)加注重盈利质量(liang)的品(pin)种。

另外从历史(shi)数据验(yan)证角度来看，2010年到(dao)2024年，大概有70%概率在四季度发生了风格的切换。据我(wo)观察，假如前期是成(cheng)长占优，进入到(dao)四季度后大概有80%会切换为价值行情，我(wo)觉得有一定的参考价值。三(san)季度A股像科(ke)创(chuang)AI这(zhe)些偏科(ke)技成(cheng)长的方向演绎得特别剧烈，参照历史(shi)概率，我(wo)觉得有一定可(ke)能到(dao)了四季度会切换到(dao)偏红利类、偏价值类的市场风格。从更(geng)短期数据看，进入10月份(fen)以(yi)来，红利类资产是相对占优的，比如说中证红利是微正，其他的主要宽(kuan)基指数是下(xia)跌了1%—2%，这(zhe)个可(ke)以(yi)验(yan)证这(zhe)个历史(shi)规律。

最近(jin)20个交易日，红利资产有一波超跌，假如历史(shi)规律成(cheng)立，我(wo)认(ren)为红利类资产风格还是会一直延(yan)续(xu)到(dao)年底。

股息率优势凸显，红利资产成(cheng)“类债(zhai)”配置优选

全景网：在存款利率下(xia)行、资产荒加剧的背(bei)景下(xia)，红利资产的“类债(zhai)”属性与配置价值如何被(bei)重估？当前时点(dian)是“红利风格”的顺风期吗？

廖(liao)裕舟：首先，我(wo)觉得红利资产类债(zhai)的相对优势依旧比较明显，而且延(yan)续(xu)性较强，重估的核心来自于(yu)它的确定性和稳定性。

第二点(dian)，我(wo)觉得红利资产依旧处(chu)于(yu)顺风期，底层逻辑是现在的机构的资金流向偏向于(yu)红利资产。红利资产在过(guo)去两三(san)年为什么这(zhe)么火热，其中一个很重要的原因是股息率有相对优势。当前十年期国债(zhai)的到(dao)期收益率大概只(zhi)有1.85%，而且持(chi)续(xu)了很长一段时间(jian)，而A股红利类资产股息率大概处(chu)于(yu)4%以(yi)上水平。相对来看，红利资产就有比价效(xiao)应，它的股息率相对占优。

从更(geng)长期的角度，股票市场相比债(zhai)券(quan)波动较大，但(dan)是假如持(chi)有时间(jian)很长，可(ke)以(yi)通过(guo)时间(jian)熨平回撤。从2005年到(dao)现在，把各个红利类资产做加权，长期年化(hua)收益率大概在10%到(dao)15%之间(jian)，还是挺不错的。

所以(yi)总结一下(xia)，红利资产的类债(zhai)属性强，重估的核心也在于(yu)它的确定性。确定性来自于(yu)股息率高、实际持(chi)有的收益率在历史(shi)上表现不错，比单纯(chun)持(chi)有债(zhai)券(quan)的收益率更(geng)高。

红利资产长期处(chu)于(yu)顺风期的核心原因是，债(zhai)券(quan)收益率和宏观经济增速挂钩，展望未来，经济增长的趋(qu)势不变，但(dan)是经济增长的中枢或者平台(tai)期可(ke)能相比过(guo)去处(chu)于(yu)缓慢下(xia)降或者相对较低的平台(tai)期。这(zhe)个趋(qu)势我(wo)觉得短期内可(ke)能不会变化(hua)，那么债(zhai)券(quan)低收益率可(ke)能会持(chi)续(xu)较长时间(jian)，A股红利类资产的比价优势可(ke)能会一直存在。

从传统到(dao)高质量(liang)：红利行情扩散至ROE领军企业

全景网：本轮红利行情中，是煤炭、银行等(deng)传统高息板块普涨，还是出现了向“高质量(liang)红利”（如现金流更(geng)稳健的细(xi)分龙头）扩散的特征？如何辨别？

廖(liao)裕舟：过(guo)去两三(san)年，大家对银行、煤炭的关注度比较高，但(dan)是今年以(yi)来各类资金开始担忧银行和煤炭可(ke)能存在相对的高估。

您提(ti)到(dao)的从单纯(chun)的传统红利向高质量(liang)方向或者其他一些红利方向扩散，我(wo)可(ke)以(yi)讲讲案例(li)。比如中证红利今年以(yi)来的收益率在-2%左右，而红利类有很多增强类的或者红利类的Smart Beta产品(pin)，像中证红利质量(liang)指数是在红利基础(chu)上加了质量(liang)因子(zi)，这(zhe)个指数自年初以(yi)来涨了12%，相比于(yu)传统红利有明显的超额。

那么这(zhe)个指数的超额来自于(yu)哪里？从行业配置的角度看，它跟传统的红利最大的区(qu)别是低配，甚至完全没有配置银行和煤炭，而是更(geng)多配置了消费(fei)、有色金属板块的高分红个股。像食(shi)品(pin)饮料(liao)、医药这(zhe)一类的消费(fei)行业里面有很多高分红的股票，这(zhe)些股票除了股息率高以(yi)外，相比于(yu)银行和煤炭，更(geng)重要的特征是它们的ROE平均(jun)水平较高。

粗略来看，判断是不是质量(liang)股可(ke)以(yi)直接(jie)看ROE的绝对水平。比如红利质量(liang)指数的ROE水平大概是18%，这(zhe)是较高的水平，传统的红利指数ROE大概在6%—7%。背(bei)后的逻辑是，红利加上高质量(liang)之后，实际上筛选了一类比较能给(gei)股东创(chuang)造现金流、创(chuang)造利润的企业，同时它们有较高的分红意愿。

以(yi)白色家电为例(li)，今年涨幅也超过(guo)了20%，站在红利属性角度看，在高分红的同时它ROE水平较高。白色家电分红水平现在大概是4%，和中证红利的股息水平保持(chi)一致(zhi)，但(dan)是它跟中证红利的区(qu)别在于(yu)质量(liang)特别高，ROE水平是15%。

所以(yi)，今年红利最大的区(qu)别在于(yu)，它从单纯(chun)的传统红利往高质量(liang)方向进行扩散，这(zhe)个实际上也是市场理性的选择。

表观股息率更(geng)高，港股高股息表现强势

全景网：近(jin)期港股与A股走(zou)势有所背(bei)离，恒生高股息相关指数为何表现强势？除了低估值，是否还有国际资金流向、汇率预期等(deng)特殊驱动因素？

廖(liao)裕舟：恒生高股息这(zhe)类指数确实今年涨得比较多，年初以(yi)来普遍涨超10%或者20%。背(bei)后的原因是各类资金的汇聚(ju)，大家都会比较愿意去配置港股红利类资产。为什么？我(wo)觉得最直观的原因是它的表观股息率比较高。

港股的红利类资产和A股的红利类资产对比有明显的特征，港股的股息率更(geng)高。港股红利低波类资产的股息率普遍在6%—7%，A股的红利资产股息率普遍在4%—5%之间(jian)，这(zhe)个相对优势在大部分时候(hou)都是成(cheng)立的。

核心原因是什么？港股市场跟A股市场比较大的区(qu)别是港股市场是机构式的，一般机构在定价的时候(hou)会相对偏谨慎。同时港股没有本土(tu)资金，所以(yi)很多时候(hou)它会有比较明显的快进快出的资金趋(qu)势。上述的特征导(dao)致(zhi)港股红利资产整(zheng)体偏低估，即使是相同分红的情况下(xia)，港股的股息率都是更(geng)高的。

站在资金的角度，可(ke)能会有国际资金流动，包括汇率的一些预期波动等(deng)多方合力形成(cheng)了资金的流入。但(dan)是我(wo)个人不太建议去跟踪汇率的预期波动或者海外的流动性，因为客观来讲真的难(nan)以(yi)跟踪，很多时候(hou)机构之间(jian)的博弈是非常高频(pin)的，最后还是要落在比较底层的逻辑上面。我(wo)看待港股或港股红利的配置，最核心的一点(dian)还是把握好国内的基本面，在国内基本面企稳的情况下(xia)，比较有稀缺性的资产会相对受青睐。整(zheng)个港股包括港股红利类资产，我(wo)认(ren)为不管是散户还是机构资金，都处(chu)于(yu)偏欠配的状态。

A股 vs 港股红利：Smart Beta策略或为更(geng)优解

全景网：对比A股和港股的红利资产，当前哪个市场的红利资产更(geng)具性价比？

廖(liao)裕舟：客观讲这(zhe)个问题很难(nan)回答。其实各家机构，像基金公司、资管机构博弈都特别厉害，大家都是非常认(ren)真地对待产品(pin)布局，能够放到(dao)投资者面前的资产都有它的配置价值。

假如硬要下(xia)结论，我(wo)觉得站在纯(chun)红利的角度，假如在相对低的位置或者市场非常悲观的位置长期配置红利，港股红利资产是更(geng)占优的。假如不是相对低位或者不是特别长期配置的话，我(wo)觉得A股和港股的红利资产都是不错的选择。

主要理由(you)有两点(dian)：

第一，港股表观的股息率较高。港股承(cheng)担的系统性风险非常大，港股的资金大概率是大进大出，所以(yi)一旦资金决定撤出，那各类资产都会有比较大的回撤。

第二，A股资产表观的股息率虽然(ran)相对较低，但(dan)是A股资产的池子(zi)非常大。A股经常能构造出一些smart beta或者加上一些策略型的配置，比如在红利的基础(chu)上加上质量(liang)因子(zi),它的性价比或者长期历史(shi)表现较好。中证红利质量(liang)指数在长周期的维度是能够跑赢港股红利资产的，而且在A股里面构造红利加质量(liang)，往往在成(cheng)长风格占优的时候(hou)也能有不错的表现，这(zhe)个是与传统红利类资产的很大区(qu)别。市场保守的时候(hou)，A股红利、港股红利表现可(ke)能会比较好，但(dan)是反过(guo)来一旦市场进入到(dao)偏成(cheng)长的状态，那纯(chun)红利的资产表现就比较弱。但(dan)是，假如在红利的基础(chu)上加上质量(liang)，它在市场比较积(ji)极乐观的时候(hou)也会有不错的表现。

那么A股和港股的红利资产怎么选？我(wo)个人认(ren)为AH在大部分时候(hou)可(ke)以(yi)同时配置。同时，投资者可(ke)以(yi)考虑(lu)配置一些A股的smart Beta类指数，我(wo)觉得也是不错的选择。

低波守成(cheng)，质量(liang)进攻

全景网：在红利策略的基础(chu)上叠加低波策略、质量(liang)策略等(deng)，不同类型的策略有什么区(qu)别？投资者应该如何选择？

廖(liao)裕舟：在偏悲观的市场或者所谓的熊市阶段，红利+低波是更(geng)优的选择。假如市场处(chu)于(yu)偏乐观或者偏混(hun)沌的状态，类似现在，可(ke)能红利+质量(liang)会比较合适。

为什么会有这(zhe)样的组合效(xiao)果？中证红利每年调样一次，每次调样最核心的指标是依赖于(yu)历史(shi)上过(guo)去一年或者过(guo)去三(san)年的分红水平。历史(shi)上分红高的标的，那就优先纳(na)入。

但(dan)最大的挑战在于(yu)，历史(shi)上分红高不一定代表未来分红高，这(zhe)没有办法预判。在红利的基础(chu)上可(ke)以(yi)尝(chang)试加上低波、质量(liang)。质量(liang)可(ke)以(yi)简单粗暴(bao)地认(ren)为就是ROE水平的高低，ROE水平越高，意味着这(zhe)家公司可(ke)能盈利能力越好，创(chuang)造利润的能力越强。经济向上的时候(hou)，这(zhe)些企业有进一步做大的可(ke)能。假如这(zhe)些ROE水平高或者质量(liang)高的企业愿意分红，那就符合红利+质量(liang)。这(zhe)个也可(ke)以(yi)解释(shi)，为什么红利质量(liang)是有进攻性的。

另外是红利+低波，金融学(xue)最经典的教材(cai)里的概念，在市场均(jun)衡(heng)状况下(xia)波动越高，投资者理应获得的预期收益越高。但(dan)在实际市场投资过(guo)程当中，有时候(hou)是反过(guo)来的，即承(cheng)担了高波动率但(dan)实际上的收益更(geng)低。背(bei)后原因我(wo)们实际观测到(dao)，越低波的这(zhe)些股票往往是越偏向价值的，那也意味着一是市场可(ke)能没有充分定价，可(ke)能大家没有发现这(zhe)个企业的价值；第二点(dian)，如果它本身(shen)财务稳定，同时具备高分红，就特别有意义了。这(zhe)也是为什么低波红利在市场处(chu)于(yu)偏保守的风格时可(ke)能做得比较好。

“红利+质量(liang)”与哑(ya)铃(ling)策略，从容应对成(cheng)长行情

全景网：如果行情是成(cheng)长风格，红利类资产是否会跑输大盘？在当前市场行情下(xia)哪种策略更(geng)有优势？

廖(liao)裕舟：在偏进攻或者偏成(cheng)长的这(zhe)种风格的市场下(xia)，红利+质量(liang)就更(geng)加适合。其实A股历史(shi)上反复验(yan)证过(guo)，背(bei)后的逻辑是高ROE的企业能够享受经济向上或者企业成(cheng)长带来的利润扩张(zhang)。同时，如果它又是高分红个股，那就意味着它有更(geng)多的现金流或者利润可(ke)以(yi)给(gei)股东分红。所以(yi)在偏成(cheng)长的风格或者偏进攻的风格条件下(xia)，我(wo)个人比较倾向于(yu)红利+质量(liang)。

第二个是老生常谈的配置策略，叫作“哑(ya)铃(ling)策略”。投资者可(ke)以(yi)选择两端的资产，可(ke)以(yi)一端选择最传统的红利，同时另外一端选择偏成(cheng)长的资产。投资者可(ke)以(yi)根据自己的偏好、知(zhi)识储备、判断来选择一些偏成(cheng)长的风格做收益上面的提(ti)升。

像AI还有新能源车、电池行业都有特别多新的概念和主题可(ke)供大家选择。如果考虑(lu)哑(ya)铃(ling)策略，这(zhe)些成(cheng)长行业和板块，可(ke)以(yi)去对冲甚至抬升一大部分的超额收益。

红利资产仍是四季度较优解

全景网：进入四季度以(yi)来，红利类资产表现较为强势，当前投资者应该如何配置？

廖(liao)裕舟：

我(wo)还是倾向于(yu)继续(xu)持(chi)有红利资产。A股历史(shi)上每逢这(zhe)个时间(jian)点(dian)都有很强的“日历效(xiao)应”。但(dan)其实十月份(fen)以(yi)来，红利资产只(zhi)是微震，可(ke)能还有一部分潜力没有被(bei)充分挖掘。

另外从11月中旬以(yi)来，红利类资产有一小段的回调。我(wo)觉得如果相信历史(shi)概率，那这(zhe)一波回调可(ke)能是在为后续(xu)行情做铺垫，所以(yi)我(wo)还是愿意相信红利资产在四季度会有更(geng)好的表现。

对于(yu)已经持(chi)有红利资产的人来说，我(wo)建议结合自己感兴趣或者觉得比较确定的成(cheng)长方向做一些短期波段。假如没有方向，那继续(xu)持(chi)有红利资产也是不错的选择。

本文节选自招商基金《2025即将收官，红利资产逆势走(zou)强——解密年末投资密码》主题直播，分享嘉宾为招商基金基金经理廖(liao)裕舟（F0150000000130），文本内容根据嘉宾观点(dian)整(zheng)理。嘉宾观点(dian)及招商基金观点(dian)不代表我(wo)司观点(dian)。